金融科技的浪潮之巔，有家公司以近乎超現實的效率，成為全球最賺錢企業，但多數人甚至從未聽過它的名字。這家公司就是 Tether，發行穩定幣 USDT，不僅是加密貨幣世界的底層命脈，更是一台每年能創造上百億美元利潤的印鈔機──但驚人利潤背後，籠罩著監管烏雲與透明度大問號，使其成為整個數位資產生態系，可能是一個掌控巨大資產的脆弱環節。
看不見的印鈔機
要理解 Tether 如何賺錢，並不需要複雜的金融模型──商業模式極度簡潔，與獲利能力形成驚人對比。USDT 就是使用者藉由現今兌換等值虛擬貨幣，而兌換現金沒有閒置，而是投入能產生穩定利息的美國國債。
當這套模式的規模放大到千億美元等級時，利潤便顯得極其驚人。截至 2024 年，Tether 流通 USDT 市值已超過 1,100 億美元，意味手握超過千億美元的真實資產。僅是持有這些資產所產生的利息，就足以創造巨額財富。數據顯示，這家員工數僅約 150 人的公司，2024 年創造約 140 億美元的利潤，換算下來，平均每位員工貢獻的利潤高達 9,300 萬美元。
而 Tether 對美國國債的龐大需求，使其成為全球金融市場一股不可忽視的力量。揭露資料，Tether 目前已是美國國債的全球第七大持有者，持有規模甚至超越許多主權國家，如加拿大與台灣。它用全世界加密貨幣用戶的資金，悄悄變成美國政府最大債權人之一。
永不公開的財務審計
然而，這座建立在龐大現金流之上的帝國，其地基卻始終存在著深刻的裂縫──那就是財務透明度的問題。自 2014 年成立以來，加密貨幣市場最核心的質疑從未改變：Tether 是否真的為每一枚流通的 USDT，都準備了等值的美元資產做為儲備？這個問題的答案，理應由一份完整、獨立、且由頂級會計師事務所執行的「審計」（Audit）報告來回答。
問題是，Tether 從未提供過這樣一份報告。取而代之的，是該公司定期發布的「鑑證報告」。根據華爾街日報披露，審計與鑑證報告之間存在天壤之別。後者僅是在特定時間點，確認其資產負債表上的數字是否大致吻合，過程相對簡略；而一份完整的審計，則需要會計師事務所深入查核公司的內部控制、資金來源、營運流程，並對其財務報表的真實性提出法律意見。Tether 長期迴避這種嚴格的審查，持續引發市場的深層憂慮。
這種不透明，也讓它在過去數年間官司纏身，其中最著名的是 2021 年與紐約州檢察長辦公室達成的和解協議，該調查指控 Tether 對其儲備金的狀況做出不實陳述。
華盛頓的緊箍咒
Tether 長期以來在監管灰色地帶的運作模式，正迎接前所未有的挑戰：美國國會提出的「21 世紀金融創新與技術法案」等其他針對穩定幣的草案，都瞄準 Tether 現行營運模式的要害。這些法案的核心訴求都是「穩定幣發行商必須在美國本土註冊」、「儲備金必須存放在受美國聯邦監管的金融機構」、「儲備資產的類型受到嚴格限制（例如僅限短期美國國債或現金）」。最重要的是，必須接受美國上市公司會計監督委員會（PCAOB）註冊的會計師事務所進行年度審計。
這一系列的監管要求，對總部位於英屬維京群島、主要銀行關係夥伴資訊不明、且從未接受過合格審計的 Tether 而言，幾乎是生存威脅。這等於是要求 Tether 徹底放棄使其獲得巨大成功的「監管套利」空間。相較之下，其最主要的競爭對手、發行 USDC 的 Circle 公司，從一開始就選擇了擁抱監管的道路，Circle 總部位於美國波士頓，積極與監管機構溝通，並由全球頂尖的德勤會計師事務所進行審計，完全符合潛在法案的各項要求。華盛頓立法者，顯然更希望穩定幣市場未來建立在 Circle 這種透明合法模式上，而非 Tether 的神祕黑盒子。
Tether 與全球監管機構之間的角力將會愈演愈烈。它不太可能在短期內完全崩潰，但也很難再像過去十年那樣，完全不受約束地增長──最終的結局，可能是被迫逐步走向合規與透明，這或許會削弱其獨特的獲利模式，但卻是確保數位資產行業能夠長遠健康發展的必要之路。
（首圖來源：shutterstock）
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