紫光投資 WD 併 Sandisk 背後隱含的四大風險

作者 | 發布日期 2015 年 10 月 29 日 15:47 | 分類 晶片 , 零組件 follow us in feedly
下載自路透

近期的全球科技公司購併消息幾乎沒有間斷,除了美日等各國公司外,中國企業也動作頻頻,引發了許多關注,讓近期整個產業更具有話題性與相關策略的討論。這當中,以中國規劃的半導體計畫是討論的核心,透過投資 WD 買下 Sandisk 更是業界關注的焦點,但紫光的這步棋可是風險十足。




從這兩年來,中國相關的公司相繼出手了,展訊、RDA、OmniVision、ISSI 等,分別藉由私有化上市公司、購併來進軍手機鏡片、CMOS sensor、記憶體晶片。當中的展訊、RDA 私有化,便是由中國的紫光集團啟動,而現在紫光的眼光再度瞄準記憶體晶片。

紫光集團想藉由參股或是購併美光,進一步來取得 DRAM、Flash 的技術產能,以縮減與其他相關業者中的差距,除了技術外,中間也牽扯出了挖角華亞科董事長高啟全的故事。

在儲存領域,硬碟、SSD 是分別代表過去與未來的兩大儲存科技,當中代表人物 Western Digit 跟 Sandisk,無論是直接或間接,都跟紫光集團發展出了投資參股與購併的關係。

然則在中國產業人士、投資圈大力看好的同時,卻少人看到此一交易結構背後的風險。此一交易結構的設計,基本上是基於產業發展順遂的前提來構建的。其中所隱含的四大風險,大家就有意無意的忽略了。

 

首先,紫光投資 WD 條件不佳,取得價格受股價影響已損失 11 億美元

紫光與 WD 達成的投資條件,以每股 92.5 美元取得 WD 新發行約 40,814,802 萬股新股,閉鎖期 5 年內不得賣股,約佔 WD 15% 的股權,並獲得一席董事。目前 WD 董事會中共有 9 名成員,仍難以左右 WD 的重要決策。

根據投資協議,當紫光佔有 WD 股份低於 10% 時,就不得在具有一席董事的資格。 這個在有新股發行等情況時很可能發生,或是 5 年後紫光必須賣出持股時,也有同樣的可能。另外,紫光此一董事席次,在涉及美國政府相關的敏感性議案時並不能參與。

還先不要講 5 年後那麼久的事情,單單是紫光宣布投資後,到現在股價跌已到 67 美元,距離投資成本的 92.5 美元價差高達 25 美元,損失 27% 達 11 億美元。5 年內不能賣,這牽涉到對於硬碟、SSD 的產業前景競爭與判斷,股價風險非常高。

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Western Digital 稱紫光此一 15% 投資並非具有控制力的股份,因此美國海外投資委員會(CFIUS)的審核並不只於會有阻礙。不過有鑒於金沙江集團買 Philips Lumiled 被阻擋,這個因素仍然不能說幾率為零。

 

二、SSD 快速取代硬碟,WD 存在隱憂

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▲ 硬碟市場飽和之後,目前已開始萎縮。

雖然買下 Sandisk 取得在 Toshiba 的產能後,讓 WD 跟 Sandisk 可以在 SSD 領域積極搶攻。不過跟原本的硬碟市場整合到只有 Seagate、Western Digit、Toshiba 的寡佔市場,因為設廠門檻極高,無新進入者,造成利潤穩定。

相較之下 NADN Flash SSD 領域,有大猩猩等級 Samsung、Intel、Micron、Toshiba、Hynix 競爭,而且任何能取得 Flash 晶片的模組廠金士頓、威剛、創見等也都能競爭。所以 SSD 已經是個競爭激烈的市場。

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▲ SSD 快速侵蝕硬碟市場。(Source:TrendForce)

通常科技公司最大的風險,就是在於市場的技術轉變、競爭者變多,例如過去的王安、3Com Palm、 BlackBerry、PC 市場萎縮、宏達電的衰退都是活生生的案例。Western Digital 取得 Sandisk,間接有了在 Flash 的產能,因此在 SSD 崛起時比起對手的 Seagate 已經較有防衛的力量,不過新領域的競爭對手 Samsung、Toshiba、Hynix 等,會是另一個新的挑戰。

 

三、Intel 的 3D Xpoint 以及三星 3D NAND 技術不可小覷

目前三星的 3D NAND 已經進入大量生產的穩定階段,Hynix、Toshiba/Sandisk、Micron 都還在生產的初期。 三星的 3D NAND 在技術、成本方面領先了約兩年。尤其三星的 3D NAND 主要使用在 SSD 的產品上,在 2015、2016 年後,不僅對於 2D Planar NAND 的成本有明顯優勢。 256GB SSD 價格進入甜蜜點之後,引爆的購買力會威脅傳統硬碟的市場更加明顯。

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Intel 領頭研發的 3D Xpoint 具有高速、能儲存的特性,瞄準的市場為高階的伺服器與行動裝置、手機等的儲存市場。對於原來強項在企業伺服器的 WD 而言,潛在威脅不小。儘管今年開始受限於產能,Intel 僅會在高附加價值的產品市場推廣,不過隨著他在大連的 Fab 廠之後量產,市佔率也會提升。

Intel 此一新的產品技術,領先三星、Hynix、Toshiba 等,具有改變 Flash 競爭格局的可能性。

 

四、財務風險, 紫光投資 WD 為全額貸款

Western Digital 購併 Sandisk 的 190 億美元中,需要借款的金額高達 184 億美元。Sandisk 一年約 10 億美元營業獲利,WD 扣除購併貸款購併的利息,每年約 4 億美元的利潤。可以在不稀釋 WD 的持股下,併入 WD 財報。對於一年約 14 億美元獲利的 WD,EPS 有明顯的提升。

不過如果 Sandisk 的營運不如目前的預估,每年所產生的現金流不如預期,以購併總金額 190 億美元而言。那麼未來就有提列大額購併商譽損失的可能。

同樣來看,紫光投資 Western Digital 15% 的 240 億人民幣,所需的資金全部來自於貸款 260 億人民幣。 幾乎等於是 100% 的財務槓桿行為。不同於 WD 買 Sandisk 的是,WD 可以取得 Sandisk 手頭的資產、現金,淨值每股 27.74 美元。紫光只能是單純的財務投資方,並且因為 WD 還在 Nasdaq 交易,投資的盈虧完全就是看股價變動。

如前面所提,在硬碟產業走下坡、SSD 競爭者眾、新的 Flash 3D 技術威脅等因素下,市場不看好硬碟公司 WD、Seagate 前景的投資機構不少。因此 WD 的股價在紫光宣布投資之後,不僅沒有拉近到 92.5 美元的新股價格,反而在局部反應之後,股價跌回近期低點 67 美元。

美國的機構投資者比較成熟與理性,深知財務的遊戲不會改變基本面,所以 WD 在買下 Sandisk 之後股價不漲反跌。反而紫光則是在中國股民只看好的一面,不看風險面的推力之下,股價立刻飆漲近倍。

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這筆交易對於中國發展高科技、半導體當然具有策略布局上的良好意義。

現實面的因素也不能忽略,以現在 WD 的 67 美元計算,投資交易流程都還沒完成,紫光帳面上就虧損了 11 億美元。未來 5 年在其股票閉鎖期後,股價會是如何,紫光這筆交易到底是中國賺到還是 Western Digital 賺到?是業界相當好奇的問題!

(首圖來源:達志影像

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