【丰云】特斯拉市值超越福特，市場看扁傳統車廠雙重標準？

特斯拉（Tesla）於 2017 年 4 月 3 日市值超越百年老店福特（Ford），成為美國市值第二大車廠，而且這並非曇花一現，至 2017 年 4 月 12 日，特斯拉市值仍以 484.1 億美元繼續領先福特的 447.2 億美元，奇妙的是，論獲利，特斯拉 2007 年以來年年虧損，福特 2009 年以來年年獲利，特斯拉雖然出貨成長，但是福特身為一線大廠，出貨量將近特斯拉的 90 倍。

論獲利、論營收，怎麼看市場都不該給特斯拉高於福特的市值，不過執行長艾隆‧馬斯克（Elon Musk）挺身而出為自家公司的股價辯護，表示股價不是「往後看」，反映的是一家公司未來的價值，而不是當前或過去的狀態，這話固然不假，一家公司的價值的確應該往前看，而非「看著後照鏡開車」，但是市場真的有給與傳統車廠和特斯拉相同的「往後看」評價，或是有雙重標準？

從本益比來看，似乎市場對特斯拉有著極為樂觀的預估，2017 年特斯拉很可能仍會虧損，若以當前股價與 2018 年的預估獲利來計算本益比，目前特斯拉的本益比高達 190 倍，但是傳統車廠受到的待遇可冷淡太多，福特、飛雅特（Fiat Chrysler）、通用汽車（GM）以 2018 年預估獲利計算的本益比分別只在 4~7 倍之間，德國廠寶馬（BMW）與賓士（Benz）製造商戴姆勒（Daimler）也不過 8 倍。

190 跟 7、8 倍，顯然市場對特斯拉和傳統車廠的未來預期有巨大落差，傳統車廠真的就這麼一文不值嗎？即使已經年年實現穩定的營收與獲利，卻還遠遠不如一家還不知獲利幾時會實現的公司？以通用汽車來說，2009 年破產重整以來，已經重新站穩腳步，至今已經創造了 250 億美元的現金流，而未來 2 年內還將再賺進 100 億美元，飛雅特的業績預期也差不多，這樣的穩定獲利企業，真的那麼不堪嗎？

的確，汽車業近年來獲益於低油價，不僅刺激整體車市，也讓高毛利的休旅車重新復興，帶動營收獲利成長，中國市場也一度帶進豐厚獲利，而這兩個因素都已經到頂。低油價的刺激力道已經到達極限，以福特而言，2017 年 3 月的業績較 2016 年同期下跌 7%，因為 2016 年是低油價的頂峰，如今油價又已經稍稍回升，當然無法超越高基期；另一方面，中國市場面臨劇變，如今別說業績好不好，連獲利要匯出來都會遇上困難。

在這兩個有利因素反轉的情況下，市場看扁傳統車業似乎情有可原，但是車業的復興不僅只是來自低油價與中國泡沫，本身也日新又新，引進各種新科技與流程管理，成自動化走在最前鋒的產業，持續提升生產效率、降低成本，這使得車廠越來越有成本競爭力，即使在銷售成長狀況不那麼理想的情況下，仍能實現獲利。

傳統車廠口袋深

在 3 年前，若有分析師預期寶獅汽車（Peugeot）能有 6% 營業毛利率，恐怕會遭眾人訕笑，因為在 2012 年寶獅的全年營業毛利曾經低到 -8.44%，而 2012 到 2016 年 5 年來平均營業毛利率是 0%，然而，寶獅汽車在 2016 年全年營業毛利率就已經提升到 4.83%， 2016 年上半年半年報的營業毛利率則達到 5.84%，已經將近 6%，2017 年第一季的營業毛利率則達到 6.6%。

相對的，特斯拉的營業毛利率在全球汽車業中敬陪末座，目前汽車業平均營業毛利率是 5.42%，特斯拉卻是 -9.53%。

當然，特斯拉的營業毛利率也正在快速改善，比起 2015 年的 -17.7% 有長足的進步，但寶獅從 2015 年的 -8.44% 到如今 6.6% 也一樣有長足的進步。

市場認為特斯拉將引領電動車、自動駕駛，甚至是無人車以及無人車共享的新時代，因此給予美好的預期，但傳統車廠在這些領域並未缺席，各大車廠多數都正在研發電動車、自動駕駛技術，在共享方面，福斯（Volkswagen）建立共享新創事業 Moia，BMW 則已經建立共享業務 ReachNow，在許多領域上還走得比特斯拉更前衛。

前進新領域要比的是研發能力，研發又與研發經費息息相關，比較研發經費，傳統車廠不僅不比特斯拉遜色，甚至是居於優勢，以 2015 年而言，福特海砸 67 億美元，通用豪擲 75 億美元在研發之上，相較之下，特斯拉只有 7.18 億美元。純就研發經費來說，傳統車廠的家大業大，特斯拉望塵莫及。

這不僅是因為傳統車廠原本就相當重視研發，也因為口袋夠深，福特 2016 年的淨營運現金流達 197.9 億美元，通用則達 165.5 億美元，飛雅特有 105.9 億歐元，BMW 也有 30.6 億歐元，相對的，特斯拉卻是 -1.24 億美元。顯然傳統車廠比特斯拉更拿得出研發預算。

也就是說，若是電動車、自動駕駛以及無人車共享的新時代，這些新技術領域，是特斯拉賴以維持市場投資人興趣的光環，那麼，這頂光環也應該同時戴在傳統車廠頭上才對，而非雙方享有天差地別的待遇。

顯然，投資人看待特斯拉與傳統車廠，的確有雙重標準，對待特斯拉，在艾隆‧馬斯克的個人魅力下，投資人願用美好未來的玫瑰色眼光看待；對待傳統車廠，卻是「看著後照鏡開車」，只看著金融風暴時期的過去悲慘狀況，把它們打為本益比個位數的股票。

這樣的雙重標準，顯然不會很快消退。幸好這些傳統車廠自己能賺進大把現金，不像特斯拉只能仰賴資本市場不斷注資，因此，傳統車廠的基業，也一樣不會那麼容易崩塌。