中美貿易戰副作用：中國債務危機，引爆邊緣

中國不可能因為總統川普的關稅威脅，就減低對美貿易順差；原因之一即為，華府並沒有提出可供北京回應的明確要求。不過，這一場貿易大戰可能帶來意外的副作用：中國債務危機，在引爆邊緣。

美國針對機械和電子產品課加徵 25% 關稅，初看之下，有點像是針對外包課徵隱形稅賦。聚焦於半導體、核能組件等美國企業在中國大量製造的品項，讓人想起川普曾在 2016 年承諾，要針對「任何離開美國的企業」課稅。

但目前看來，外包並不是目標。針對低價值、主要與亞洲價值鏈有關的出口品課徵新關稅，代表問題似乎在於向美國銷售的低廉產品。

持續下貶的人民幣

無論如何，聯準會升息之際，川普政府似乎打算縮小其經常帳赤字。壓力已經在中國浮現；7 月 13 日，人民幣對美元匯率貶至 6.725，為過去一年來的最低點，而且比 5 月底的匯率低了 5%。

對於管控程度較低的貨幣來說，這樣的變動並不是大事。然而，穩定的人民幣是中國領導層對人民的重要承諾，其匯率亦是由央行緊密控制。

過去一年裡，中國投資人相信官方的保證、相信人民幣會像堡壘一樣穩固，但現在，他們已經不那麼確信，也再次開始出口資金：中國在 5 月出現資本淨外流，外匯存底亦下滑。

中國希望能展現的形象是，其經濟管控極為優秀，就算在貿易、就業或消費出現暫時性的烏雲，也不會影響亮眼的經濟成長。然而，人民幣可能就是此形象滑動的最明顯跡象。

債務帶來的焦慮逐漸增加

還有許多其他跡象：上海綜合指數過去一個月下跌 7%，自 2016 年 9 月以來，首度跌破政府的紅線 3,000 點；公司債可能會創下違約紀錄；垃圾債券的殖利率大增。地方政府無法支付員工薪資或退休金的報導接連出現，債務帶來的焦慮亦逐漸增加。不動產價格在部分城市呈現重跌，而在其他城市，則因為地方政府暫停交易而凍結。

巨額債務負擔會將經濟拖入衰退，就和各地出現的空置大樓一樣顯而易見。

精確估算十分困難，因為中國政府致力於維持表象，促使金融機構將債務推入其他較為隱蔽的管道。但從任何衡量方式來看，每年的新放款總額，成長速度都快過經濟，新增的利息也超出了 GDP 的成長。換句話說，整個經濟就是一套龐氏騙局。

許多分析師指出，中國政府擁有含括銀行在內的一切，可以無盡地發行人民幣，確保經濟擁有足夠的償付能力。這個說法的缺陷，即為中國在全球經濟中扮演的角色：中國是全球第一大的出口者、第二大進口者。人民幣是國內與國際經濟的中介，其價值會受到供需的影響。

過去，合法或非法管道流入的低廉美元，支撐著這套龐氏經濟；現在的問題則是，結構性盈餘正在消失，來自美國的尋利「熱」錢變少。美元進入中國之時，央行會買下它們，然後發行人民幣；如果央行發行的人民幣沒有足夠的資金流入支撐，就會創造通膨，而通膨正是中國政治中不可碰觸的議題；從明代到天安門，通膨曾經數度壓垮或近乎壓垮政府。

回到川普和他的貿易戰爭。其貿易議題的根本概念，出自共和黨右翼。共和黨右翼相信，美國為了在戰後的布列敦森林體系中取得領導地位，付出的代價太過高昂；將美國放在第一，代表美國獨自前行。

支撐全球商業系統的，是美元標準而非貿易政策。

貿易逆差是美國渴望擁有主導全球商業的貨幣的代價，而非中國掠奪式政策帶來的傷害。19 世紀後半興起的金本位，是全球貿易擴增的關鍵基礎；金本位自 1913 年開始崩塌，則帶動了貿易內爆。

布列頓森林之後，美元取而代之成為全球標準；前總統尼克森（Richard Nixon）宣布停止美元與黃金的兌換之後，美元成為純粹的法幣。這代表美國可以向全球釋放任何水準的貨幣，以支持其國家經濟成長，以及超出其生產力成長的生活水準提升。也難怪，中國希望人民幣也能這麼做。

中國央行嘗試拉回人民幣匯率

將近期的人民幣貶值，視為削弱美國關稅效應的策略，確實十分吸引人。然而，對中國來說，資本帳比經常帳更加重要；短期而言，中國央行幾乎必定會嘗試拉回人民幣匯率：與主導出口的私人及外資企業相較，當局更在乎黃金儲備、小米和螞蟻金服成功上市，以及利潤豐厚的債券發行。

真相在於，毛澤東時代開始，中國即採行重商主義式的貿易政策。改革時代的大量投資，協助政治精英藉由中國民眾的強迫存款取得大量財富；外來資本讓此事得以成真，目前也看不出改變的跡象。

美國貨幣緊縮，中國信貸泡沫危險了

到目前為止，連串量化寬鬆將美元推向世界各地之際，中國靠著資本流入，得以維持巨額的不良債務。美國貨幣政策緊縮，似乎會讓中國信貸泡沫破裂成為無可避免之事。此事發生之時，人民幣就得大幅貶值；這會為全球帶來通縮衝擊，也會拉低中國在全球 GDP 的占比，劇烈削減中國的原物料需求，削弱中國在國際政治舞台上的地位。

中國的貿易措施確實有許多不公平之處。但美國那犧牲勞工、嘉惠大企業的政策，帶來的財富不均，就和中國的結構性補助一樣多。兩者都是難以處理的問題──比懲罰出口難上許多。中國經濟縮減並轉而內向，對所有人都沒有好處；川普應該謹慎行事才是。