【金融科普】天使或惡魔,談 ETF 對金融結構的衝擊

作者 | 發布日期 2018 年 03 月 24 日 12:00 | 分類 國際金融 follow us in feedly

ETF 做為一個近幾年來相當熱門的金融產品,替廣大投資者帶來了便利,指數化投資受到許多專業人士推崇,然而事實上,ETF 真的對金融市場沒有其他影響嗎?



雖然 ETF 常常被宣傳是新興金融商品,但事實上,早在 1993 年,標準普爾 500 指數 ETF 就已經出現,就算是台灣,在 2003 年就有了元大台灣卓越 50 基金,可以說其實 ETF 一詞早已不算新穎。但 ETF 是一個相當廣泛的概念,還有相當大的發展空間,原本從字義上來看,交易所買賣基金 Exchange Traded Funds,就不是專指被動指數投資。

什麼都可以是 ETF

所以無論是何種基金都有可能被包裝成 ETF,透過財務工程,不只是股市大盤指數,包含債券、原物料、不動產甚至是虛擬貨幣等都可能成為 ETF 在市場上買賣。不過與同樣在市場買賣的封閉型基金不同,ETF 是具有實物贖回的機制,且因為要降低交易成本,所以往往會偏好流動性較高的標的,比較常見的多是股票基金。

早在 2011 年,美國金融監管機構就開始研究 ETF 的盛行將對金融結構帶來什麼樣的變化。在金融危機後,美國通過了著名的《多德-弗蘭克法案》,當然也會對廣受市場歡迎的 ETF 進行研究,雖然從表面來看,ETF 的出現令資產更容易分銷也更具有流動性,但若是在市場波動性非常高的時期,就有可能釀成更大的壓力,尤其是槓桿型的 ETF。

儘管在 2014 年聯準會曾就此一問題表示,對於槓桿 ETF 的擔憂被誇大了,但是現今全球 ETF 的資產規模已越加龐大,種類也越來越複雜,其陰霾自金融危機以來並未消失。如今全球已有 7,200 多支 ETF,資產管理規模約 4.8 兆美元。其中最大的 SPDR 標準普爾 500 指數規模已超過 3,000 億美元,而當初成立時僅 650 萬元左右,25 年來上揚了近 4 萬多倍,無怪乎被許多投資專家推崇。

被動投資的泡沫

不過如今,許多股市怪象可能都與 ETF 有關,例如波動性過低。去年標準普爾 500 指數波動性更創下數十年來新低。從前,經濟學家擔憂的是市場過於波動,意即無視客觀訊息過多出現的頻繁交易行為。然而低波動也可能象徵著投資人對於投資前景過於盲目樂觀,若一旦發生意外,遽增的波動性可能會引發股市的崩跌。

當然也有許多金融專家不同意這樣的結論, 也有專家解釋,這是因為 ETF 的出現導致越來越多投資人採取被動投資的策略,顯示市場更有效率。目前 ETF 的影響,的確很難下定論,針對這個議題討論已有數年,且仍不算有太多共識,但近期美股的暴跌再度令市場回憶起這些問題,尤其是 VIX 指數 ETF 所帶來的衝擊。

曾幾何時,金融市場出現了以自身波動性作為賭注的金融資產,甚至反過來影響本身。且雖然 ETF 的種類越來越多,但事實上,真正複製市場結構的比例卻越來越少。事實上,ETF 的蓬勃發展反而令資金集中在少數高收益股票上,令估值不斷追高,然而這並不是真正的資金流動,甚至可能會導致泡沫。研究指出,有 16.2% 流入美國股票 ETF 的資金僅注資到 11 支股票之中。

流動性的枯竭

這不僅是反應了資場市場的 M 型化,也顯示了,當市場情緒轉變時會引起更大反應不是空穴來風。在屢經市場風波之後,也證明了 ETF 的流動性是可以在市場壓力下枯竭的,甚至可能令部分交易商開始打起了 ETF 的主意,以賺取暴利。

在 2015 年 8 月就發生了這樣的事情,市場開盤出現了極端錯位,眾多 ETF 無法正確的對沖股票導致流動性不足,在股價意外跳空之後,部分基金基於保護機制,更進一步拋售,令情況更加惡化,僅僅 5 分鐘,大盤就重挫了 1,100 點。

而近期美股的暴跌也超過千點,不過這其實是另外一種問題,也就是金融商品的演算出現漏洞。VIX 指數近年來成為廣泛的對沖工具,是指數選擇權隱含波動率的加權平均,當然市場所投資的其實是追蹤 VIX 指數的 ETF。但卻有投資人投訴,VIX 指數的計算方法有缺陷,交易商甚至可以只透過發布 S&P 500 期權報價來影響 VIX 指數,而無需進行實際交易。

聯準會仍在研究

儘管目前聯準會主席鮑威爾並不認為該把近期美股崩跌的責任通通歸咎於 ETF,但他也強調,部分相關的 ETF 證券需要負起責任,且仍然有需要進行探討,聯準會正準備出具新的研究報告,試圖去了解市場到底發生了什麼事。這就是金融市場的根本問題,現今的金融商品過於複雜。

像早期第一代 ETF 雖然只是簡單複製股市大盤,但因為商品結構問題,出現股息拖累效應,產生與目標的追蹤誤差。而在不斷的改進之後,又出現了現在波動性及流動性的問題,甚至未來主動型 ETF 若也盛行可能又會造成新的問題。可以說,金融市場在進步的同時,也不斷產生新的問題,而這些都應該是投資人所必要知曉的,才能夠更好的防範如連動債等新興金融商品所造成的危機。

(首圖來源:shutterstock)

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