外資大摩記憶體最新報告指出，特殊應用 DRAM 現貨價格小幅上漲，股票市場可能反應過度。報告認為南亞科的風險回報偏下行，因為儘管 DDR4 16Gb 的現貨價格過去一個月上漲 3.3%，南亞科股價也上漲 46%，但這是因合肥長鑫 (CXMT) 美國員工離職後，市場對 DDR4 的信心，以及美國關稅前 PC 拉貨（包括高性能遊戲 PC）所致。因此，該報告認為這情況將對群聯、慧榮、江波龍有利。
合約市場才是像南亞科和華邦電這樣的大多數特殊應用 DRAM 廠商的主要市場。但業界調查顯示，近期的現貨價格反彈應是暫時性的，預計現貨價格將很快恢復下降趨勢。根據市場研究及調查機構 TrendForce 預估，DDR4 今年第一季下降 10%~15%，第二季再下降 5%~10%。
報告將南亞科、友達（AUO）和群創（Innolux）的自由現金流（FCF）比較，儘管 DRAM 和面板的週期可能不同，但這三家公司都面臨來自中國的激烈競爭。報告預計南亞科在 2025~2027 年將繼續消耗現金，類似台灣面板公司 2017~2018 年和 2021 年狀況。友達目前交易價格為 0.7 倍 P/B（股價淨值比），群創為 0.5 倍，但報告預計這兩家公司在 2025~2026 年恢復正自由現金流。
南亞科市值為 40 億美元。過去十年設備和技術升級投資 70 億美元，但如果產業繼續面臨激烈競爭，導致負自由現金流，設備的價值可能會降低。報告估計，南亞科無塵室價值略低於 10 億美元（參考台積電從群創購買的 AP8 預算，並據工廠規模調整）。
NAND Flash 展望部分，NAND Flash 設定可能會更好，2024 年第四季與 2025 年第一季相關的市場情況，會對下半年 NAND 價格反彈持更樂觀的態度。由於供應更好控制，NAND 價格可能會在第二季開始穩定。2024 下半年大幅調整後，NAND 晶圓現貨價格年初至今上漲 10%。
報告對慧榮給予優於大盤的投資評等，因 NAND 控制器的出貨量可能會受惠於更好的 NAND 價格。另外，報告對群聯和江波龍給予中性的投資評等。不過，如果模組價格在 2025 年下半年反彈，可能會對這些股票持更樂觀的態度。還有，PC和智慧型手機客戶的庫存水平正在改善，而供應商和服務器客戶的庫存水平仍然很高。報告認為 2025 年第三季 NAND 價格反轉的可能性很高，但在獲得更多市場可見性之前，對價格上漲的幅度持保守態度。
中國正在積極擴大記憶體，北方華創等公司給予優於大盤投資評等。先前，北方華創曾表示，對 2025 年來自長鑫存儲和長江存儲的需求更有信心，並看到未來有更多的投資機會。北方華創預計，長鑫存儲和長江存儲都將在 2025 年擴大其每月 7 萬片的產能，因此北方華創預計 2026 年的營收將在 2025 年達成 30% 的年增後，再成長 24%。
整體來說，報告對 DRAM 市場持謹慎態度，認為現貨價格的上漲可能被高估，合約市場仍然面臨挑戰。另一方面，報告對 NAND 市場持謹慎樂觀態度，預計價格將在 2025 年下半年趨於穩定，並可能出現反彈。此外，報告強調了中國在記憶體領域的積極擴張，這將為相關設備供應商帶來機會。
(首圖來源：Pixabay)
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