過去一年，台股指數一路飆漲，4 月 9 日收盤中甚至創下歷史新高，但 2017 年股價最高曾衝上 6,075 元的全球手機鏡頭龍頭大立光，股價卻是攔腰砍半，今年最低更跌至 2,790 元，讓投資人不禁想問—股王何時重返榮耀？
褪色的資優生！去年獲利大幅衰退
今年初，大立光公布 2020 年全年財報，合併營收 559.4 億元，每股稅後純益達 182.86 元，雖然超過 67% 的高毛利率仍然亮眼，但整體營收與獲利卻較 2019 年大幅衰退，獲利跌幅甚至達 2 位數。對比之下，大立光的競爭對手—全球車用鏡頭龍頭舜宇光學的 2020 年營收與獲利都成長，而同為蘋果供應鏈的玉晶光，業績也刷新紀錄。
很難想像，2017 年當大立光股價衝上 6,000 元時，市值是舜宇光學的 140%；但截至 4 月 7 日，舜宇光學的市值已經來到 8,627 億元，反觀大立光卻因盤中一度跌破 3,000 元，如今市值僅剩 4,031 億元，竟還不到舜宇的 50%。
從外資的持股比率的變動，不難發現大立光股價榮枯表現的風向，持股比率從 2017 年高峰時的 52.2%，下滑至今為 42.5%，持股減幅近兩成，顯見大立光的營運正遭遇一場大逆風。
三大逆風來襲！ 華為禁令衝擊最大
大立光首先遇到的逆風，就是流失華為訂單。美中貿易戰開打後，華為成為頭號制裁對象，導致華為手機市占率急遽萎縮。根據市調機構 TrendForce 最新統計，華為全球手機市占從 2019 年 16%，下滑至 2020 年的 13.4%；全球排名從第 2 跌落第 3，預估 2021 年排名還會續跌至第 7 名。
據法人指出，華為貢獻大立光營收占比高達 20%，隨著華為市占率驟降，大立光的高階鏡頭訂單流失也成為重災區；從不評論客戶的大立光執行長林恩平在去年第 2 季法說會就坦言：「美系與非蘋陣營客戶都有拉貨趨緩狀況，其中尤以高階鏡頭需求下滑幅度最明顯。」指的正是華為，就算後來華為分拆出「新榮耀」搶市，但能否遞補大立光的空缺，還要看接下來推出新機的規格而定。
第二大逆風，是蘋果刻意培養多元供應商，讓大立光在高階鏡頭的獨門生意遭到瓜分。過去，蘋果的高階手機鏡頭一向由大立光獨拿，營收占比約30%，但自去年起卻出現了新的競爭者。
玉晶光去年在公布第 2 季業績時，市場已經傳出打入 iPhone SE2 供應鏈；到了 8 月，玉晶光更首度鬆口：「7P鏡頭已經在 7 月份順利量產出貨。」據了解，玉晶光 7P 廣角鏡頭正是供貨給 iPhone 12 使用，也終結了過去大立光獨霸蘋果高階手機鏡頭的榮景。
不僅是玉晶光，市場盛傳舜宇也已成功投產 6P 與 7P 鏡頭，也將進入蘋果供應鏈。而隨著競爭者變多，大立光從 2020 年第 1 季開始，毛利率連續 4 季下滑，從過去69% 以上的毛利率，2021 年第 1 季已經跌到 63%（扣掉先進光支付的和解金），相差了 6 個百分點。
第三大逆風，則是關鍵零組件爆發缺貨潮。全球武漢肺炎疫情帶動筆電與居家視訊鏡頭需求大增，造成感測器大廠索尼與三星擴產不及，高階感測器一貨難求。此外，疫情導致量產進度延宕，再加上 5G 相關產品出貨量激增，也使包含處理器在內的半導體元件掀起缺貨潮。這兩大關鍵零組件的嚴重缺貨，造成大立光出貨延遲。
林恩平在 4 月 8 日法說會上指出，「4 月會比 3 月差，5 月也不好，會比 4 月差多少還要再看。」第 1 季營運狀況不好，第 2 季營運狀況也不樂觀；一般要重建零組件缺貨的產能，估計要一個季度，但林恩平也強調：「客戶拉貨只會延遲，但不會取消。」
▲大立光斥資 10.36 億元購入台中工業區土地，已於 2021 年第 1 季動工。
布局潛力市場！進軍車用只做不說
不論投資人是如何地質疑與好奇，林恩平的回答永遠說得很保守，「林恩平就是省話一哥，就算過去股價很高時，也很少聽到他有什麼樂觀的發言。」業內人士指出，「他不可能沒有準備，只是沒確定前不說而已。」
自 2017 年以來，大立光先後公告購入3 筆土地，作為興建新廠之用，但新廠最快 2023 年才啟用，顯見大立光的行事謹慎。林恩平雖絕口不提新廠規畫內容，但本刊進一步比對爬梳，發現林恩平早就為接下來的產能擴充悄悄調整策略方向，企圖在維持高毛利率與建立規模生產之間，找到新的平衡點。
首先是布局車用鏡頭市場。眾所周知，今年手機鏡頭市場規模雖然會超過 500 億美元，但成長力道已趨於緩和；反觀車用鏡頭規模在今年推估為 72 億美元，雖只有手機的七分之一，但未來會以每年兩位數的幅度快速成長，市場成長的想像空間大，但至今大立光卻一直未大動作跨入，這也是法人一直質疑林恩平的問題。
而根據年報，大立光 2006 年就投入汽車倒車影像鏡頭研發，據悉更早並已打入特斯拉供應鏈。根據專利公司 RPX 統計，至今大立光在美國已擁有 1052 項鏡頭專利，絕大多數與手機鏡頭相關，其中有 7 項專利與車用鏡頭相關。
儘管林恩平在去年底時仍說：「汽車（鏡頭市場）還是沒有積極投入。」不過今年第 1 季法說會上，他的態度開始鬆動，指出「車用市場我們還是穩定在交貨；如果有合理毛利，也不排除進入。」
▲車用鏡頭市場成長幅度已超越手機，外界都在高度矚目大立光未來在車用鏡頭的布局動向。（Source：大立光）
尋找新金雞母！考慮併入大陽科技
如果把林恩平的話翻成白話文，大概就是：「車用鏡頭我也能做，但現在毛利率還不夠好，但我已經準備好了！只要毛利率夠高，大立光馬上就能擴大接單。」
林恩平的第 2 個策略調整，則是重返 VCM（音圈馬達）市場。2017 年時，林恩平就提到決定淡出毛利較低的組裝 VCM 事業，所以 2016 年營收下滑；今年 1 月法說會上，林恩平回應法人也是口氣平淡：「目前沒有長遠規畫。」
不過，令外界意外的是，林恩平卻在 4 月 8 日法說會上說：「VCM 屬於致動器（Actuators），大立光一直有出貨。」而且，「愈來愈多廠商會把前鏡頭也導入（致動器），這樣致動器與鏡頭的市場規模就一樣大了。」態度顯然轉趨積極。
法人分析，這個趨勢對大立光是一大利多，不僅手機致動器市場潛力相當可觀，還能提高客戶對大立光的倚賴度，也有助於縮減供應週期。林恩平甚至指出，「如果 VCM 營收變大，會考慮把子公司（負責生產 VCM 的大陽科技）併進來。」頗有讓 VCM 重整旗鼓的味道。
▲大立光營運面臨不少逆風，執行長林恩平要如何繼續維持高毛利與獲利成長，將是一大考驗。
第 3，從歷年年報的關鍵數字，以及美國專利局的專利數量統計，可以發現高毛利的醫療鏡頭與隱形眼鏡，也是大立光加碼的重點。
根據 RPX 統計指出，大立光轉投資的星歐公司共擁有 21 項專利；2018 年，星歐開始轉虧為盈，2019 年營收 3.86 億元，稅後純益 5,798 萬元，每股稅後純益 0.58 元。2020 年 6 月，星歐更宣布獨家代工藥妝龍頭屈臣氏韓系品牌 pink BY PURE BEAUTY 隱形眼鏡；11 月更再推出新高階品牌卡沛兒。星歐擴展姿態積極，外界也在觀察未來是否會送件申請上市，成為大立光旗下的小金雞。
至於大立光在 2017 年成立醫療子公司大立雲康，專注於研發醫療院所及居家應用的醫療專業級睡眠監測系統，雖然在美國擁有一項睡眠偵測系統需要的心電圖技術專利，不過至今仍未能創造獲利，2019 年大立雲康虧損 626.4 萬元。
第 4，除了開拓新的業務，大立光也持續在生產管理上緊發條。林恩平曾說，大立光的競爭優勢就是從光學設計、模具開發、射出成型、光學薄膜、鏡頭精密組裝，到自動化組裝設備（包括軟體與晶片）的核心技術都自主開發，其中自行開發的模具更是一門獨門技術，這也是大立光維持高良率的關鍵。
「8 年前，光學鏡頭模具的射出成品鏡片的公差是 5 微米，現在光學鏡頭射出成品的公差可以做到 0.3 微米，但是大立光竟然可以做到 約 0.1 微米。」一位光學鏡頭產業高層透露，模具才是真正光學鏡頭的底氣，誰的模具做得精準，誰就可以做到更精密的鏡頭。
大立光2019年搶先業界投產 7P 與 8P 鏡頭，不過同業 2020 年也陸續投產 7P 鏡頭，對大立光帶來極大的降價壓力。2020 年，大立光加緊推出的 9P，現今已確定客戶導入設計，但會不會在2021年有新機種上市，還要再觀察。林恩平說：「就設計價值來看，9P 會高於 8P，可以做到放大光圈、更高影格率（Frame Rate）、更高解像力。」
外資也認為，2021、2022 年大立光仍然可以憑藉技術與高規格產品領先優勢，拿下不少蘋果新訂單，如新一代 iPhone 臉部辨識全數改採塑膠鏡頭、MR（混合實境）頭盔等，對大立光仍是有利，因此包括花旗、野村都維持買進的評價。
「只要有視覺需求，就能成就百年不衰的鏡頭產業。」林恩平是如此看好光學鏡頭產業前景。即便正遭遇逆風，從業績表現上來看，大立光仍舊是一位資優生，但從股價的大幅度修正，卻不難看出市場投資人的憂慮。
股王重返榮耀！反攻計畫全面啟動
近年來大立光創辦人、林恩平父親林耀英成立了閉鎖公司，將家族股票全數鎖住，除了要確保家族持股不會分散之外，還有一個重要的意義，就是要告訴外界，「大股東要賺的是獲利股息，而不是股價波動的資本利得。」因此從林恩平的發言中不難發現，一時的股價波動並不重要，重要的是能否維持高毛利率與規模量產。
但站在投資人的立場，看的卻是林恩平應對市場變化的調整力，以及未來的成長性。畢竟大立光股價從 6,000 元高峰跌落至 3,000 元徘徊，最大的關鍵除了業績的下滑，更重要的是本益比的修正，已經從最高時的 30 餘倍，一路下調至 20 倍以下；市場觀察的是，未來的大立光，會是投資人心目中熱門的高成長股？還是變成穩定坐收股息的「定存股」？
其實，大立光彈藥充足，帳上的現金水位高達千億元以上，擴廠動作更是馬不停蹄，林恩平的四大布局是否能帶領大立光重回成長行列，外界都拭目以待。
（本文由 財訊 授權轉載；首圖來源：科技新報）
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