穿越短期利空後迎來長線大順風，台積電再評價，非典型投資術抬頭

台積電 5 月 15 日才剛宣布赴美投資，不到一天之內，美國商務部就公布了最嚴格的華為禁令，只要使用到美國技術替華為生產晶片，都需要獲得美國政府的許可。比起一年前，源於美國技術含量低於 25% 還可以出貨，這次美國政府全面圍堵華為，不只晶圓代工，連 IC 設計都入列，在疫情發生後，美國發動科技戰的決心及力道都不容小覷。

光是從兩大事件的上場順序，已可看出端倪。台積電的投資案比美國的華為禁令早一步宣布，至少看起來是「主動」決定；如果再晚幾個小時，很明顯變成「被動」。結論很簡單，這個決策是政治凌駕於商業，當然不是計算成本效益的結果，也不是正常商業決策下理性的投資案。

對於投資人，最重要的方向來了，台積電的投資價值，不再只是基本面、技術面，還要加上戰略考量。做為科技戰、經濟戰、金融戰的一環，「非典型投資評價」將是未來幾年擬定台積電投資策略的重要元素。

據了解，台積電內部對於赴美設廠本來是拖延；到了美中貿易協議簽署後，轉為如果美國總統川普連任就去；到了武漢肺炎疫情全球大爆發，美中衝突再升溫，台積電已經知道，無論誰是下一任美國總統，赴美設廠勢在必行。

這個結果其實在預料之內。早在 2019 年 11 月台積電創辦人張忠謀出席運動會時，就指出「世界已不再安寧，台積電將會是地緣政治家的必爭之地」，他同時點出亂世的生存之道—除了保持競爭優勢，堅守「誠信正直」的價值，是最好的保護，一句話為台積電在地緣風險下的態度定調。

赴美決策政治凌駕於商業

既然政治不沾鍋的時代回不去了，有戰略地位的大企業免不了捲入，只能以誠信正直自保，鞏固穩定的夥伴關係，並取得相對有利的財務條件，這正是在現實環境下高水準的公司治理。換個角度想，能入選美國華為禁令的企業，必然是一方之霸，才能夠有效壓制華為，也是強勢競爭力的證明，才被老美視為科技戰的夥伴。

從地緣政治來看台積電的這局棋。美中自 2018 年川普發動貿易戰後，戰線一路擴大到科技戰、經濟戰、金融戰，是資本主義對抗共產主義，是自由民主對比極權領導的體制，其真正的軸心在於意識形態之爭。

此次武漢肺炎全球大爆發，美中衝突再升溫，全球對中國究責聲浪高漲。中國隱瞞疫情，延誤通報，並控制呼吸器、醫療器材出貨。全世界認知到科技、醫療產業都是「戰略物資」，為了低成本而受制於中國，付出的代價太大了，加速催生後疫情時代「去中國化」的趨勢。

在網路、AI 新時代，科技就是國家實力，就是軍火，台積電占有晶圓代工半壁江山，能夠提供最先進的技術，當然是兵家必爭，而美國在疫情後下重手圍堵華為，顯然更加警覺來自中國的風險。

美國的華為禁令對台積電短期營運有衝擊，華為占其營收 15%，在 2020 年 9 月 14 日之後，台積電將不再對華為出貨；高盛估計，這將導致今年營收較去年衰退 3%。工研院從年初預估台灣 IC 產業將成長 8%，目前下調到 4% 至 5.7%，種種跡象顯示，台積電下半年業績將出現衰退。

至於華為，從 2018 年起即開始累積庫存，2018 年底原料及零組件庫存 420 億人民幣，2019 年底增至 856 億人民幣，增幅達 1 倍以上，也遠高於其業績成長；估計華為到 2021 年的關鍵零組件大致夠用，2021 年以後才是檢視美國圍堵功效的時機。

台積電是產業龍頭，將遵守美國商務部規定。事實上，包括三星、格芯，就連中芯半導體的廠房設備，都會用到美國技術，因為美國半導體設備商的市占率達到 4 到 5 成。中國就算想從荷蘭的艾斯摩爾（ASML）突破，也受到《瓦聖納協定》（對於軍用及先進製程的出口管制）的約束，必須經過審核。也因此，中芯在 2018 年向艾斯摩爾訂購 EUV 曝光機，一直無法到貨。

短期有壓力長期維持競爭力

而半導體設備占晶圓廠成本的 8 成，設備不到位，華為技術升級非常困難；此外，EDA（電子設計自動化）兩家美商市占率高達 9 成（另外一家是德商），已經不再提供軟體更新，華為只能使用過去舊的授權。光是設備和 EDA，就足以掐住華為在 5G 及通訊設備的要害，將基地台的版圖退回國內。

在手機方面，當 Google 的 Android 平台自去年起不再提供華為服務，華為手機的海外市占率已大幅下滑。而華為通訊設備讓出的海外市場，無論廠商怎麼瓜分，台積電一定有份，長期並不吃虧。

至於台積電赴美國設廠，只能說是美國要提高軍用晶片的安全，而美商占台積電 6 成的業績，赴美設廠多出來的成本就當是一筆保險費、保護費，只能靠爭取更好的建廠條件、租稅優惠來彌補；以投資美國廠 8 年資本支出 120 億美元，並不是台積電沉重的負擔，對比今年的資本支出達 150 億美元，美國廠規模並不大。

而台積電的台灣產能占 90%，3 奈米預計於 2022 年量產，到 2024 年美國廠量產時，可能向 2 奈米挺進，較美國廠的 5 奈米領先二代，到時候南京廠可能在 10 奈米，這還要看美國願不願意讓南京廠接華為的單子而定。

以基本面而言，華為禁令、美國設廠對於台積電，短期營收遭遇逆風，但長期競爭力不變，甚至 2021 年起就能收割華為市占下滑、對手成為台積電客戶的好處。

▲ 美、中科技競賽擴大戰場，將改變美系退休基金的配置，台積電有機會受益。

國際資金選股台積電仍是大熱門

然而，在美中對抗之下，台積電的投資評價並不止於基本面，還要加上經濟戰、金融戰的元素，有兩件事將左右全球大筆資金的流向。

首先，川普最近以違反美國人權法、威脅美國國家安全為由，下令美國聯邦退休金不應投資中國，川普還以武漢肺炎流行造成嚴重經濟損失為例，說明「和中國打交道代價很高」。5 月 13 日，美國聯邦退休儲蓄投資委員會（FRTIB）宣布，無限期擱置投資中國公司的計畫，原本這是依據 MSCI（明晟）全球指數（ACWI）分配，將影響約 500 億美元不能分配投資在中國的大型股，而聯邦退休金總額高達 6,000 億美元，如果進一步長期減碼手中的中國股票，勢必有上百億美元得重新尋找標的。而台積電占台灣 50 指數近 3 成權重，今年第一季獲利占台股總獲利近 3 成，是重要權值股，也是大型退休金的標的，台積電當然可能吸納部分資金。

其次，美國參議院在 5 月 20 日通過《外國公司問責法案》，要求必須遵守美國上市公司的審計規範，並揭露其與本國政府的關係，這個法案主要針對美國上市的中國公司約 200 家，阿里巴巴已回港上市，百度、京東也有撤回中國的計畫，但多數公司沒有，而且中概股頻傳作假帳，瑞幸咖啡以及過去幾年中概股假帳惡名昭彰，頂著 14 億人口紅利大夢來坑殺投資人，如今也走到盡頭。

隨著美國對中國端出更多法令上的限制，加上國際供應鏈撤出中國，以及中國從 30 年榮景開始走下坡，且中共不斷採行國進民退，這些原因都將影響到中資股的獲利。隨著更多退休金、國際資金抵制中國股，將壓抑中資股在各大指數的權重，未來幾年退休金、共同基金、ETF（股票指數型基金）的選股邏輯及資產配置也將出現結構性改變，從中資股、中國股撤離的資金至少達到數百億美元，當然可能部分加碼台積電。

打二隻腳逢低布局並長期持有

疫情肆虐全球之際，美國已將利率降至零，日本、歐洲已陷入負利率，台灣也降息。美國 10 年債殖利率不到 0.7%，台灣定存利率約 0.8%，而台積電過去 5 年平均股息殖利率約 3%，未來還是有物聯網、5G、高速運算題材。就長線而言，台積電絕對是國際大錢不容忽視的標的。

總結來說，美國的華為禁令將衝擊台積電短期營運，台積電赴美設廠的確提高成本，但是影響有限。而且遵守美國法令，有利開拓中長期市場。而台積電殖利率為定存利率的 3 倍以上，國際大型退休基金以法令及公司治理為重的選股方向，也有利台積電。因此，在短期逆風、長期順風的基調下，逢低買進將是投資台積電最佳策略，以今年 3 月 19 日最低點 235.5 元，如果回來打第二隻腳，預料低檔區在 250 元上下 10% 之間。